我们判断用友软件将成为传统企业连接互联网的入口。互联网的快速发展,使得传统企业(特别是中小型企业)越来越希望通过网络开拓产品销售,提升经营能力,或者获得金融税务等服务。用友的畅捷通平台目前是国内服务中小企业的领先云计算平台,我们预计越来越多的中小企业客户将通过用友接入互联网。我们预计,公司2014-16 年云计算平台上中小企业累计客户数分别为20 万家/100 万家/200 万家,长远来看小微企业云计算市场潜力极大。

    互联网业务:互联网金融全面布局优势显著。

    发起设立P2P 平台友金所、畅捷支付获得第三方支付牌照是用友今年在互联网金融领域的两大战略布局,我们预计公司在互联网金融领域布局还会加快。

    公司目前是国内上市公司中互联网金融业务布局最为完整,客户优势最为明显的企业。我们预计互联网金融服务将是用友云计算平台收入的主要来源。

    软件业务:国产化替代的受益者。

    我们预计用友传统软件业务(尤其大中型企业)未来3 年依然能够维持25%以上利润增长。一方面,国产化趋势为公司提供了扩大市场份额的良机;另一方面,公司打造生态系统的努力逐步见效,分签分销实施服务订单帮助公司的大中型企业软件业务利润率从2013 年开始稳步提升,改善趋势有望维持。

    估值:维持买入评级,上调目标价至31.50 元。

    我们小幅上调公司2014-16 年EPS 至0.58 元/0.78 元/1.11 元,考虑用友的商业模式正处于重大转型阶段,我们采用分部估值法进行估值:给予软件业务/2015 年30 倍PE 得到其201 亿元估值;给予互联网业务2015 年20 倍PS 估值得到164 亿估值;公司合计估值365 亿,得到新目标价31.5 元。

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